Zhipu et MiniMax paient le prix de la guerre des prix sur les marchés

Le 10 septembre, les cours de Zhipu (02513.HK) et MiniMax (00100.HK) se sont effondrés à la Bourse de Hong Kong après l'annonce d'une réduction des prix par DeepSeek. Zhipu a clôturé à 819 dollars de Hong Kong, en recul de 10,34 %. MiniMax a cédé 8,98 %, à 292 dollars. Sur le mois, les pertes atteignent 31,46 % pour Zhipu et 16,3 % pour MiniMax.

La cause est simple : un concurrent moins cher capte les clients. DeepSeek a baissé les tarifs de sa série Flash ce jour-là. Les analystes de Morgan Stanley notent aussi la pression exercée par d'autres modèles, dont Qwen3.8-Flash d'Alibaba. Leur conclusion est directe : si la qualité et la disponibilité sont comparables, les clients choisissent le modèle au coût total le plus bas. Cela pèse sur la rétention, les prix et les marges des autres fournisseurs.

Les rapports financiers montrent l'ampleur du problème. Au premier semestre, Zhipu a dégagé 954 millions de yuans de chiffre d'affaires, en hausse de 399,7 % sur un an, soit plus que sur l'ensemble de l'année précédente. La part des déploiements cloud a atteint 86,5 % du chiffre d'affaires. La marge sur la plateforme ouverte et l'API est passée de -0,4 % à 24,6 %. Le souci, c'est que le cloud est moins rentable que les déploiements locaux : la marge brute globale est tombée de 50 % à 26,4 %. Les dépenses de recherche et développement ont atteint 2,13 milliards de yuans, pour une perte nette ajustée de 1,96 milliard de yuans.

MiniMax s'appuie de plus en plus sur le traitement des appels aux modèles. Au premier semestre, son chiffre d'affaires s'est établi à environ 117 millions de dollars, dont 73,9 millions pour la plateforme ouverte et les services aux entreprises. La part de ce segment est passée de 30,3 % à 63,4 %. C'est précisément là que la baisse des prix chez un concurrent fait le plus mal.

Les deux sociétés tentent de compenser par l'efficacité. Zhipu indique que, depuis le début de l'année, le coût unitaire d'inférence par token a chuté de 80 %. Le nombre de tokens traités a été multiplié par plus de 40, tandis que le prix moyen de l'API a augmenté d'environ 101 %. MiniMax attribue l'amélioration de sa marge à des gains d'infrastructure. La banque Jefferies a toutefois abaissé la valorisation de l'activité cloud de Zhipu, ramenant le multiple de chiffre d'affaires de 50 à 30 fois.

Une question plane sur le marché chinois : les laboratoires indépendants parviendront-ils à maintenir leurs marges face à DeepSeek, mais aussi à des groupes qui ajoutent leur propre cloud, leur écosystème et leurs canaux de vente ?

Les résultats semestriels montrent où se crée la valeur. Chez Zhipu, l'essentiel du chiffre d'affaires provient du cloud, et la plateforme ouverte vient de repasser en marge brute positive, après avoir été dans le rouge. MiniMax a déplacé l'accent des applications grand public vers les services aux entreprises. Les deux sociétés partagent le même problème : le chiffre d'affaires progresse, mais les coûts de recherche et d'infrastructure aussi. Un concurrent adossé à un groupe n'a pas besoin de dégager de profit sur le modèle seul. Dans cette configuration, la marge est la dernière chose à se stabiliser.